城市更新与酒店：REITs 激活存量资产，估值转向 NOI 驱动
11月27日，国家发展改革委在月度新闻发布会上明确提出，正推动基础设施 REITs 扩围至城市更新设施、酒店、体育场馆和商业办公设施等更多资产类型。值得关注的是，酒店在此次发布中被单独提及，这意味着酒店资产首次在官方层面被视为具备纳入公募 REITs 的潜在方向。对长期缺乏成熟退出机制、估值体系不透明的酒店行业而言，此举具有明显的结构性意义。
根据发改委介绍，截至 2025 年，基础设施 REITs 的可接受资产范围已扩展至12大行业、52种资产类型，其最初包含仓储物流、公路、市政设施、产业园区等，后来陆续新增清洁能源、保障性租赁住房、文化旅游、水利设施、消费基础设施等类别。此次扩围方向进一步明确经营性物业中的城市更新与酒店类别，其背后反映的是监管层对酒店资产现金流稳定性、经营可管理性及信息披露条件的重新评估，也体现了在当前城市更新和存量资产盘活背景下，推动更市场化、更透明的资产退出通道的重要性。

对于酒店这类强运营资产而言，真正决定价值的不是地段或建造成本，而是经营现金流的稳定性与资产管理能力的成熟度。REITs 扩围让这一原则首次具备制度化的落地通道，使得城市更新酒店、老旧商办改酒店以及结构化组合资产得以在公共市场中实现透明定价和可持续退出。

一、酒店在此时具备“进入 REITs 体系”的现实基础

酒店资产并非传统意义上的固定收益类物业，因此过去一直没有进入公募 REITs 的制度环境。但经历过去三年的恢复与结构调整后，中国酒店行业在运营效率、连锁化率和信息透明度方面都出现了显著提升，行业基础正在接近可证券化的标准。
首先，酒店经营的透明度和可披露能力显著增强。多数核心城市中高端酒店的RevPAR已全面恢复，甚至高于 2019 年同期水平。结构化经营能力和标准化程度提高，使现金流变得更具可跟踪性和可预期性，满足 REITs 对经营稳定性的要求。
其次，城市更新成为国家政策重点，大量核心城区的存量酒店、老旧办公和混合物业正处于改造周期。将酒店纳入REITs扩围方向，有助于通过市场化方式引入社会资本，提高资产周转效率，减少地方政府对行政性融资工具的依赖。
最后，酒店作为经营性资产，其产权结构清晰、现金流可通过专业运营提升、具备资产价值再创造空间，与成熟市场中酒店类REITs的资产逻辑相吻合。酒店资产“具备纳入条件”，不是政策推动的结果，而是行业基本面变化带来的必然趋势。

二、核心变化：退出机制制度化，估值逻辑回归 NOI 驱动

REITs 对酒店行业最大的影响是改变了退出逻辑。相比传统的整体出售或股权转让，REITs 通过将现金流资产化，使退出方式更加透明、可分拆和可持续。
传统退出方式更多依赖成本法、同类交易法等估值手段，缺乏透明度且存在较大折价。退出周期往往漫长，交易对手有限。而在REITs体系下，酒店的价值将以 NOI（净运营收入）与资本化率为核心定价逻辑，并通过二级市场实现份额交易，提高流动性。
这种模式本质上把酒店从“建筑资产”转变为“现金流资产”，让资产定价回归市场规律，也让投资者能够基于真实经营表现做出决策。估值逻辑的变化将直接推动酒店行业从重建设、重规模的旧模式，转向重经营质量、重持续收益的资产管理模式。

三、运营与治理能力将成为酒店能否进入 REITs 的关键指标

酒店要进入REITs体系，核心问题不在建筑规模或物业等级，而在于能否稳定提供可预测的净运营收入，并拥有完善的治理结构。
首先，酒店的运营模式需要具备稳定性和可持续性。包括客源结构的健康程度、收益管理体系是否成熟、渠道组合是否合理、成本控制是否与定位匹配等。长住业务、会员体系、本地社区消费等反周期板块的稳定性，将成为重要参考。
其次，治理结构需要满足财务透明和规范运营的要求。例如管理合同条款是否合理、费用结构是否清晰、是否存在关联交易和潜在利益输送风险等。未来，运营方和资产方的权责边界需要更加明确，财务与经营数据的披露需要更系统化。
此外，REITs体系对资本开支提出了更高要求。酒店行业的FF&E更新与周期性翻新不可避免，因此是否建立合理的资本支出计划和更新储备金制度，会直接影响投资者对长期收益的判断。

四、酒店 REITs 推进过程中需关注的风险与挑战

从资产属性看，酒店属于强运营型资产，其现金流对经济周期、季节性和突发事件敏感度较高，在REITs推进过程中需要充分评估特有风险。
酒店NOI的波动性高于长租公寓、公路或仓储物流等稳定型物业，因此收益分配可能出现波动，估值也更容易受到市场情绪影响。酒店的资本开支需求较高，如果缺乏合理规划，可能侵蚀可分配收入。
治理风险是酒店类资产的另一关键点。原始权益人往往也是酒店运营方或关联企业，若管理费、采购体系存在不透明环节，容易产生利益输送，损害普通投资者利益。这类风险需要通过严格的信息披露制度和规范治理来化解。
城市更新类酒店还涉及土地性质、规划审批等问题，入池前需确保产权清晰、合规性完备，避免未来潜在的法律风险。

五、城市更新类酒店最可能成为首批示范项目

此次扩围方向中，“城市更新设施”与“酒店”被同时点名，意味着二者的结合将可能成为首批可落地的示范方向。
核心城区的老旧商务酒店、旧办公改造的精品酒店、文旅街区中的酒店改造项目、以及TOD综合体中的酒店资产，均具备地段优势、功能清晰和更新潜力，适合作为早期试点。
同时，结构化组合资产如“酒店 + 商业”“酒店 + 办公”，能够有效对冲酒店经营波动，提高整体现金流稳定性，更符合 REITs 对资产组合稳定性的要求。这类资产在城市更新项目中占比高，也具备较强的可复制性。

六、未来三到五年的落地节奏与市场展望

从推进路径看，短期内 REITs 扩围仍将以示范带动为主，重点聚焦治理规范、经营稳定的存量酒店资产，尤其是具有城市更新属性的项目。监管层将通过少量示范项目建立估值、披露和治理体系的基准。
中期看，酒店类REITs将进入稳健扩容阶段。随着示范效应逐步显现，市场对酒店类REITs的收益特征和风险结构形成共识，资产管理标准更为明确，酒店有望成为REITs体系中的一个稳定子板块。
长期看，REITs扩围将推动酒店行业整体结构升级。经营透明度、资产管理能力和治理规范程度将成为决定酒店投资价值的核心因素，推动行业从粗放发展向高质量发展转变。

结语：酒店资产的价值逻辑正在被重塑

酒店被纳入REITs扩围方向，不仅意味着新增了一条融资与退出路径，更意味着强运营资产的价值评估体系正在发生深刻变化。未来酒店的竞争力将不再由建筑规模、初始投入或品牌包装决定，而将取决于运营效率、现金流稳定性与治理结构的规范程度。
从行业发展趋势看，以NOI为核心的估值逻辑、以透明治理为基础的资产管理制度，将成为酒店行业的主导价值体系。对于投资者和业主而言，当下正是重新审视资产质量、优化经营模式的重要窗口期，也是推动酒店资产进入更市场化、更透明、更可持续发展路径的关键时间节点。

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